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一、 從“多快好省”到“人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架

1.1 “人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架

不同于傳統(tǒng)“多快好省”需求框架，我們認(rèn)為“人貨場(chǎng)供需一體化”框架更能說明不同電商的比較優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)需求側(cè)的分析框架僅能看出需求的差異，而實(shí)際上，不同貨品（供給）通過特定的場(chǎng)景能夠更好地滿足“多快好省”中某一類需求，從而形成自身模式的比較優(yōu)勢(shì)，比如 marketplace 型電商供給側(cè)多為長(zhǎng)尾非標(biāo)品，更容易滿足消費(fèi)者“多”和“省”的需 求，而自營(yíng)電商供給側(cè)多為標(biāo)品，更容易滿足消費(fèi)者“快”的需求。我們?cè)诠┙o端將商品按標(biāo)準(zhǔn)化程度和銷售方式分為四大類，將需求端的“多快好省”分為“省”和“多快好”兩大類，再通過內(nèi)容和距離兩類場(chǎng)景連接供需兩端。我們認(rèn)為供給側(cè)品類的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導(dǎo)致不同類型的電商在滿足消費(fèi)者不同需求方面各有所長(zhǎng)。

1.2 電商發(fā)展史：從藍(lán)海到紅海，但增長(zhǎng)空間仍大

2013 年至 2015 年：行業(yè)全面無線化，京東品質(zhì)領(lǐng)先。2013 年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，2014 年 3 月阿里 張勇負(fù)責(zé)阿里無線，開始 ALL IN移動(dòng)電商。14Q1淘寶移動(dòng)端 GMV 占比環(huán)比大幅提升 8 Pcts 至 27.4%，隨后一路高速發(fā) 展，至 16Q1移動(dòng)端 GMV 占比達(dá)到 73%。同期，京東移動(dòng)端訂單占比低于淘寶，14Q2至 15Q3京東移動(dòng)端訂單量占比低 于淘寶約 10%。2016 年 3 月，張勇發(fā)布內(nèi)部郵件宣布完成手機(jī)淘寶團(tuán)隊(duì)和淘寶的合并，宣布“淘寶的無線化已經(jīng)完成”。雖然淘寶無線化領(lǐng)先于京東，但此期間內(nèi)淘寶仍以便宜低價(jià)為主，而京東正品商品與物流時(shí)效快的口碑占據(jù)用戶心智。在 此階段電商競(jìng)爭(zhēng)格局基本以淘寶和京東為主，其中淘寶移動(dòng)化表現(xiàn)更出色，京東在高品質(zhì)商品與服務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)。

15Q2 到 19Q2：天貓高速增長(zhǎng)，增速超過京東。淘寶移動(dòng)化成功后，為了滿足消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)商品的需求，流量逐步向天貓 傾斜，在此階段天貓 GMV 持續(xù)高增長(zhǎng)且增速高于京東。與此同時(shí)，自張勇?lián)伟⒗?CEO 后，阿里逐步做“重”，2016 年 提出新零售戰(zhàn)略，加強(qiáng)線上線下結(jié)合。隨后“建新城”盒馬，“改舊城”投資并最終控股高鑫零售。中國(guó)零售業(yè)務(wù)中“其他” 收入（主要為直營(yíng)業(yè)務(wù)）高速增長(zhǎng)。2018年 7月，拼多多上市，帶動(dòng)電商行業(yè)整體進(jìn)入下沉市場(chǎng)，例如阿里 18Q2開始新 增年活躍買家 80%來自低線城市。在此階段，天貓?jiān)鏊俑哂诰〇|，拼多多初露頭角，電商逐漸向三足鼎立格局演化。

19Q3 到 20Q4：拼多多高速增長(zhǎng)，年活躍買家位居行業(yè)第一。2019 年 6 月份拼多多推出百億補(bǔ)貼計(jì)劃，這一戰(zhàn)略性投入 極大的提升了拼多多在消費(fèi)者心中的信任度，構(gòu)建了“便宜”的購(gòu)物心智。20Q4 拼多多以 8.24 億年活躍買家規(guī)模超過阿 里的 8.11億位居電商行業(yè)第一。2019年 8月底京東物流發(fā)起“千縣萬(wàn)鎮(zhèn) 24小時(shí)達(dá)”，2019年底已經(jīng)覆蓋全國(guó) 88%的區(qū)縣， 當(dāng)日次日達(dá)覆蓋區(qū)域再上一個(gè)臺(tái)階，2021年“雙 11” 區(qū)縣當(dāng)日和次日達(dá)比例 93%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)當(dāng)日和次日達(dá)比例 84%，京東在 物流方面的優(yōu)勢(shì)在 2020年疫情期間表現(xiàn)亮眼，驅(qū)動(dòng)京東疫情后較高速增長(zhǎng)。在此階段，拼多多高速增長(zhǎng)，京東再次找到自 身“快”的比較優(yōu)勢(shì)，抖音快手加速進(jìn)入電商行業(yè)，電商競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸分化。

2020 年底至今：供給不再唯一，流量進(jìn)一步打散。2020 年 9 月抖音電商直播斷開外部鏈接，不再給電商平臺(tái)導(dǎo)流。2020 年底國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布對(duì)阿里“二選一”行為進(jìn)行反壟斷調(diào)查。“二選一”徹底成為歷史，阿里在品牌供給端優(yōu)勢(shì)下降， 這也催生了 2021 年抖音電商以及京東 3P 業(yè)務(wù)的繁榮。2021 年 3 季度，抖音電商加速增長(zhǎng)，對(duì)淘系影響顯化，阿里客戶 管理收入增速由 21Q2的 14%降至 21Q3的 3%。在此階段，“二選一”的廢除導(dǎo)致供給不再唯一，電商流量進(jìn)一步分散， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)淘系、京東、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。

1.3 規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)格局：電商滲透率持續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)分化

電商規(guī)模逐步擴(kuò)大，滲透率持續(xù)提升。從規(guī)模看，實(shí)物網(wǎng)上銷售額從 2015 年的 3.24 萬(wàn)億提升至 2020 年的 9.76 萬(wàn)億 （2020 年社會(huì)零售總額達(dá) 39.2 萬(wàn)億），電商規(guī)模逐步提升。從電商滲透率看， 實(shí)物網(wǎng)上銷售額占社會(huì)零售總額比例從 2015 年的 10.8%逐步提升至 2020 年的24.9%，滲透率持續(xù)提升。

流量打散，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)分化。 2017 年及以前電商競(jìng)爭(zhēng)格局基本是阿里和京東兩強(qiáng)爭(zhēng)霸，2018 年后隨著拼多多的崛 起特別是 2019 年 6 月份推出百億補(bǔ)貼后，拼多多市占率持續(xù)提升，電商競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)“三國(guó)殺”格局，2020 年阿里、京 東、拼多多市占率分別為 61.3%、21.4%、13.6%。2020 年 9 月份，抖音直播電商斷開外部鏈接，加強(qiáng)閉環(huán)電商能力，快 手在 12 月跟進(jìn)，電商流量上游的內(nèi)容平臺(tái)全面進(jìn)入電商行業(yè)。2021 年抖音電商高速發(fā)展，持續(xù)搶占服裝配飾、化妝品等 品類的市場(chǎng)份額，電商行業(yè)龍頭市占率持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì) 2021 年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場(chǎng)份額分別為

53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來 5年，根據(jù)測(cè)算我們認(rèn)為電商競(jìng)爭(zhēng)格局分化將繼續(xù)，但阿里市占率仍將保持 40% 以上，京東市占率保持穩(wěn)定，抖音快手市占率有所提升。

二、 供給側(cè)（貨）：增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Γ瑵摿ζ奉悰Q定未來增長(zhǎng)空間

供給側(cè)是推動(dòng)行業(yè)/公司增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γプ摿ζ奉愂歉髌脚_(tái)未來重要機(jī)遇。供給側(cè)推動(dòng)公司增長(zhǎng)，從財(cái)務(wù)角度看供給 側(cè)決定單客收入，品類越豐富消費(fèi)者消費(fèi)的頻次和客單價(jià)就越高，單客收入越高進(jìn)而推動(dòng)平臺(tái) GMV、收入增長(zhǎng)。供給側(cè)中 潛力品類決定未來電商行業(yè)/公司增長(zhǎng)空間。我們按商品標(biāo)準(zhǔn)化程度和分銷方式將商品分為四類，其中非標(biāo)品和分銷占比越 高的品類有更高的電商滲透率提升潛力，特別是規(guī)模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類。不同平臺(tái)由于模式、 基因稟賦的不同擅長(zhǎng)不同品類，一般來說 marketplace型電商擅長(zhǎng)非標(biāo)品，自營(yíng)型電商擅長(zhǎng)標(biāo)品，marketplace型電商將受 益于生鮮、家居家裝等品類，自營(yíng)型電商將受益于食品飲料等品類電商滲透率的提升，進(jìn)而獲得未來增長(zhǎng)機(jī)遇。

2.1 供給側(cè)是驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?/p>

供給側(cè)是促進(jìn)電商行業(yè)/公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。供給側(cè)包括各種品類的商品，從電商公司收入構(gòu)成看，供給側(cè)直接影響客 （筆）單價(jià)和購(gòu)物頻率，進(jìn)而推動(dòng) GMV 和收入增長(zhǎng)。比如高頻的生鮮品類可以促進(jìn)消費(fèi)者下單頻率提升購(gòu)買筆數(shù)進(jìn)而提 升單客收入，家裝品類可以通過提升客單價(jià)的方式提升單客收入。電商公司的商品品類越豐富就越能滿足消費(fèi)者更多樣的 需求，進(jìn)而提升用戶粘性，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健持續(xù)增長(zhǎng)。

大平臺(tái)均擁有自身優(yōu)勢(shì)品類，與平臺(tái)性質(zhì)、初始品類有關(guān)。各大電商平臺(tái)均有自身優(yōu)勢(shì)的品類，比如淘寶的服裝、美妝等 品類，京東的 3C 家電等品類以及拼多多的農(nóng)產(chǎn)品品類。不同平臺(tái)品類優(yōu)勢(shì)主要受多種因素影響，包括平臺(tái)性質(zhì)、初始品 類等。平臺(tái)性質(zhì)主要包括自營(yíng)平臺(tái)和 marketplace（第三方交易）平臺(tái)，一般來說自營(yíng)平臺(tái)可以通過集采降低成本，因此在 標(biāo)品品類具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如亞馬遜、京東都屬于自營(yíng)平臺(tái)為主的電商，各自的 3C 家電、圖書等都是標(biāo)品；marketplace 型平臺(tái)通過搭建雙邊市場(chǎng)連接買賣雙方，一般來說第三方平臺(tái)賣家生態(tài)更繁榮，能為消費(fèi)者提供更多選擇，因此在非標(biāo)品 方面更有優(yōu)勢(shì)，比如淘寶的服裝和拼多多的農(nóng)產(chǎn)品品類。

初始品類一般會(huì)成為平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)品類，平臺(tái)會(huì)通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈的 方式鞏固優(yōu)勢(shì)品類。初始品類類似平臺(tái)的基因，平臺(tái)后續(xù)品類拓展也會(huì)受初始品類影響。以亞馬遜為例，其第一個(gè)經(jīng)營(yíng)的 品類是圖書，后來又向圖書產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，最終又發(fā)展出 kindle 電子書和閱讀器，在圖書品類優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)。后續(xù)亞馬遜 品類拓展順序和優(yōu)勢(shì)也是 3C 家電品等標(biāo)品為先為優(yōu)，服裝等非標(biāo)品發(fā)展靠后且主要依賴第三方商家。京東、拼多多創(chuàng)始 團(tuán)隊(duì)分別做 3C 家電和生鮮，最終均成為了各自優(yōu)勢(shì)品類。京東 3C家電增速始終遠(yuǎn)高于行業(yè)平均增速。農(nóng)產(chǎn)品亦為拼多多 優(yōu)勢(shì)品類，2020 年拼多多農(nóng)產(chǎn)品 GMV 達(dá)到2700 億元，占平臺(tái)總體規(guī)模的 16.2%，遠(yuǎn)高于其他平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品占比。

抓住大品類的拓張機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)大發(fā)展。消費(fèi)者天然傾向于一站式購(gòu)買，因此品類越齊全平臺(tái)就越受用戶歡迎。平 臺(tái)在進(jìn)行品類拓張時(shí)，若能把握住大品類的機(jī)會(huì)，就能取得跨越式發(fā)展。以京東為例，京東傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)品類是 3C 家電， 這一品類天然適合京東自營(yíng)采購(gòu)以及自有倉(cāng)儲(chǔ)體系，但是 3C 家電天然消費(fèi)頻率低，不利于提升用戶整體購(gòu)買頻率。京東 成功抓住了超市品類的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。超市品類主要包括食品飲料、個(gè)護(hù)家清、日用品等，這些品類具有標(biāo)品、 高頻、用戶即時(shí)需要等特點(diǎn)。這一品類完美的契合京東自營(yíng)采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)物流的稟賦、進(jìn)一步凸顯京東在“快”方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)可以提升倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)效率以及用戶使用京東 APP 的頻率。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示日用百貨占京東商品銷售收入比例從 19Q1 的 35%提升至 21Q3 的 40%。與此類似，隨著亞馬遜 1P 業(yè)務(wù)吸引大量用戶，服裝、珠寶配飾等品類第三方商家加速進(jìn)駐亞馬遜，推動(dòng)亞馬遜 3P 業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度始終高于同期 1P 業(yè)務(wù)，并且貢獻(xiàn)更高利潤(rùn)。

2.2 潛力品類決定未來增長(zhǎng)空間

電商整體滲透率目前仍處于中等偏低水平，潛力品類決定行業(yè)未來增長(zhǎng)空間。從整體品類看，實(shí)物電商滲透率目前在 25% 左右，但是分品類看，家電、消費(fèi)電子等行業(yè)電商滲透率在 40%-50%之間，屬于線上化程度較高的品類。服裝、美妝等電 商滲透率在 35%左右，屬于線上化中等水平。家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率都在 10%以下，而這些都是數(shù)萬(wàn)億 的大品類，線上化仍有很大發(fā)展空間。根據(jù)測(cè)算，假設(shè)家裝、生鮮、食品飲料等品類電商滲透率達(dá)到中等水平，預(yù)計(jì)中長(zhǎng) 期實(shí)物電商占社零的比例提升至 40%以上。

服飾、美妝高增長(zhǎng)，生鮮、家居、配飾為潛力品類。我們以 2020 年各品類電商滲透率為縱坐標(biāo)，2017 至 2020 年電商行 業(yè)符合增長(zhǎng)率為橫坐標(biāo)建立坐標(biāo)系，將不同品類的商品分為四部分，分別是高增長(zhǎng)、成熟、潛力、待發(fā)展品類。可以發(fā)現(xiàn) 服裝、美妝個(gè)護(hù)、家居清潔、寵物護(hù)理等品類電商滲透率和近年電商增長(zhǎng)率均領(lǐng)先大盤，是高增長(zhǎng)品類。生鮮、配飾、家 居園藝雖然滲透率不及大盤平均水平，但近年電商增速加快，是潛力品類。家電、消費(fèi)電子電商滲透率高，但是近些年電 商復(fù)合增速趨緩屬于成熟品類。而各類飲料、零食等品類滲透率和增速均不如電商大盤，這類品類電商發(fā)展較慢主因這類 商品全都是即時(shí)性需求，線上時(shí)效性尚不能滿足消費(fèi)者需求。

依賴分銷方式的品類以及非標(biāo)品仍有較大線上滲透空間。影響線上滲透率的因素包括 1）商品標(biāo)準(zhǔn)化程度。非標(biāo)品由于差 異度大，手感、顏色、使用效果等均因人而異，因此更適合線下體驗(yàn)購(gòu)買。2）商品銷售方式。在線下?lián)碛型晟平?jīng)銷商網(wǎng)絡(luò) 的品類線上化滲透率較低，比如大部分大眾必需品等。這類品類往往要覆蓋全部消費(fèi)者，因此多數(shù)構(gòu)建了完善的經(jīng)銷商體 系，可以最大范圍的觸達(dá)消費(fèi)者。除此之外，價(jià)格、商品即時(shí)性屬性也影響線上滲透率。比如一般來說消費(fèi)者更傾向于在 線下購(gòu)買高客單價(jià)格商品；食品飲料等屬于即時(shí)性需求，這些品類消費(fèi)者更傾向于線下購(gòu)買，因?yàn)榧促I即得。根據(jù)影響線 上滲透率主要兩種因素體驗(yàn)和銷售方式，我們將商品分為四類，即依賴分銷的非標(biāo)品、直銷非標(biāo)品、依賴分銷的標(biāo)品以及 直銷標(biāo)品。隨著線上內(nèi)容（商品）展示形式的提升以及電商下沉和時(shí)效的改善，預(yù)計(jì)依賴分銷方式的品類特別是依賴分銷 的非標(biāo)品仍有較大線上滲透空間。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2.3 潛力品類：生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標(biāo)品

生鮮、家裝、食品飲料、配飾家紡等部分非標(biāo)品都具備未來較大增長(zhǎng)潛力。生鮮、家裝是典型的依賴分銷的非標(biāo)品，商品 細(xì)分化程度高、特別依賴多層分銷渠道觸達(dá)大眾消費(fèi)者，配飾、家紡等非標(biāo)品特別依賴線下體驗(yàn)，使得這些品類當(dāng)前線上 化程度較低。但是由于上述品類超大的市場(chǎng)規(guī)模以及未來較大的電商滲透率提升預(yù)期，當(dāng)前各電商公司均重點(diǎn)聚焦生鮮和 非標(biāo)品，這也是今年社區(qū)團(tuán)購(gòu)和直播電商兩大行業(yè)高速增長(zhǎng)的主要原因。預(yù)計(jì)未來隨著展示科技、物流倉(cāng)儲(chǔ)、用戶消費(fèi)習(xí) 慣的改變將促進(jìn)上述品類提升電商滲透率。

生鮮線上化迅速發(fā)展，多業(yè)態(tài)齊頭并進(jìn)。生鮮具有低毛利、非標(biāo)、即食等屬性，原本并不適合線上化。但是由于疫情的催 化、近場(chǎng)電商的興起以及包裝菜的普及，生鮮線上化迅速發(fā)展，線上滲透率由 2019年的 5%迅速提升至 2020年近 10%水 平。根據(jù)送達(dá)時(shí)效不同，生鮮電商包括的前置倉(cāng)（包括盒馬）、天貓/京東超市、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、綜合電商，其中綜合電商規(guī)模 最大，社區(qū)團(tuán)購(gòu)增速最快。2020 年拼多多農(nóng)產(chǎn)品 GMV 達(dá) 2700 億（YoY +98%），估算后預(yù)計(jì) 2021 年綜合電商生鮮規(guī)模約 6500 億，拼多多市占率較高。

天貓/京東超市和社區(qū)團(tuán)購(gòu)都是次日達(dá)電商，天貓/京東超市品類更多更能滿足地級(jí)市消費(fèi) 者需求，估算預(yù)計(jì) 2021年天貓/京東超市生鮮規(guī)模約 2000億。社區(qū)團(tuán)購(gòu)更下沉在服務(wù)縣域及農(nóng)村消費(fèi)者方面具備成本比較 優(yōu)勢(shì)，估算預(yù)計(jì) 2021 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)生鮮規(guī)模約 1500 億，但增速高達(dá) 200%，美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜市占率居前兩位。前置倉(cāng) 最能滿足消費(fèi)者對(duì)生鮮的即時(shí)性需求、發(fā)展速度快，但盈利模型較差且目標(biāo)客戶規(guī)模有限，估算預(yù)計(jì) 2021年前置倉(cāng)生鮮規(guī) 模約 300 億，盒馬、叮咚買菜市占率靠前。

家居家裝行業(yè)規(guī)模大，電商滲透率逐步提升。2020年家居家裝行業(yè)規(guī)模超 2萬(wàn)億，但是由于家居家裝客單價(jià)高、重體驗(yàn)、 履約要求高，線上滲透率不足 10%。隨著 90 后年輕人逐步進(jìn)入成家階段，以及展示科技、履約能力的提升，家居家裝行 業(yè)近年電商交易額開始加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)電商滲透率將持續(xù)提升。由于家居家裝上述的特性，提升電商滲透率需要持續(xù)吸引家居品牌、經(jīng)銷商入駐電商平臺(tái)，并通過展示科 技、履約服務(wù)持續(xù)縮小與線下的體驗(yàn)差距。以阿里為例，在線上，打造了“每平每屋”家居生活社區(qū)，同時(shí)持續(xù)提升 3D 樣板間應(yīng)用滲透率，2021 年 9 月 3D 內(nèi)容數(shù)同比增長(zhǎng) 9 倍，日均引導(dǎo) GMV 交易額同比增長(zhǎng) 200%。履約端，通過構(gòu)建本 地倉(cāng)儲(chǔ)和送裝一體化服務(wù)提升履約體驗(yàn)。線下通過自建 homearch 家居店和戰(zhàn)略投資紅星美凱龍、居然之家，探索線下數(shù) 字化以及線上線下一體化。生態(tài)端，構(gòu)建了每平每屋設(shè)計(jì)師生態(tài)圈以及數(shù)字供應(yīng)鏈，同時(shí)與品牌商、經(jīng)銷商、工廠端合作， 豐富供給端多樣性。

食品飲料受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新電商渠道推動(dòng)，仍有較大電商發(fā)展?jié)摿Αｋm然從 2017-2020 年數(shù)據(jù)看，食品飲料屬于電商滲透率 低、近年電商復(fù)合增速也較慢的“待發(fā)展品類”，但我們?nèi)哉J(rèn)為食品飲料的電商滲透率有較大增長(zhǎng)空間。食品飲料屬于依賴分銷的標(biāo)品品類，擁有同類特性的家電、消費(fèi)電子、個(gè)護(hù)家清等相似品類均取得良好的電商發(fā)展。以家電品類為例，其不 僅具有依賴分銷的標(biāo)品特點(diǎn)，且物流履約服務(wù)更復(fù)雜。但以美的為代表的公司抓住電商發(fā)展機(jī)遇，通過加大電商渠道發(fā)展 縮減線下經(jīng)銷層級(jí)（同時(shí)伴隨著物流體系的重構(gòu)和“T+3”生產(chǎn)方式的重塑）實(shí)現(xiàn)對(duì)格力的市占率反超。

對(duì)比家電行業(yè)， 我們認(rèn)為食品飲料行業(yè)有同樣的發(fā)展可能。食品飲料目前電商發(fā)展較慢，主要是因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)食品飲料“即時(shí)性”的需求 和食品飲料公司在線下具有成熟的多級(jí)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)這一新電商模式或可解決上述問題。社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^構(gòu)建低成本的新型物流網(wǎng)絡(luò)，可以在鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)實(shí)現(xiàn)次日達(dá)時(shí)效。我們認(rèn)為這種電商模式可以縮減傳統(tǒng)食品飲料公司的經(jīng)銷層級(jí)，同時(shí)可以滿足相對(duì)的“即時(shí)性”和鄉(xiāng)鎮(zhèn)下沉。隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)的模式不斷改進(jìn)和發(fā)展，預(yù)計(jì)食品飲料品類線上滲透率或有較大提升空間，目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)頭部?jī)蓮?qiáng)公司為美團(tuán)和拼多多。

部分非標(biāo)品受直播電商等推動(dòng)，預(yù)計(jì)電商滲透率或可提升至 30%中等滲透率水平。以家紡行業(yè)為例，中高端家紡早期由于 客單價(jià)較高，電商滲透率較低，疫情后隨著消費(fèi)升級(jí)以及直播電商等推動(dòng)下，電商滲透率逐步提升。21H1 家紡龍頭羅萊線上滲透率達(dá) 33.9%（21H1 滲透率下降主要因?yàn)?20H1 疫情期間線下銷售受阻以及 20H2 為電商銷售旺季）、富安娜線上滲 透率達(dá) 42.9%。珠寶類商品同樣因?yàn)閺?qiáng)體驗(yàn)、相對(duì)高客單價(jià)線上滲透率較低，但是在直播電商等推動(dòng)下，近一年電商滲透率有所提升，周大生、周生生電商滲透率 21H1 提升至 15%以上。以抖音、淘寶、快手為代表的直播電商由于更生動(dòng)的貨品展現(xiàn)和講解方式是促進(jìn)上述非標(biāo)品類提升線上化滲透率的重要渠道。

三、 場(chǎng)景：科技驅(qū)動(dòng)線上購(gòu)物體驗(yàn)趨近于線下

3.1 技術(shù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)內(nèi)容場(chǎng)景影響購(gòu)前決策

世界進(jìn)入視頻和直播時(shí)代。視頻內(nèi)容由于更低的消費(fèi)門檻、更豐富生動(dòng)的內(nèi)容呈現(xiàn)方式，已經(jīng)成為較文字、圖片用戶規(guī)模 更大的媒介形式。在各種場(chǎng)景下用戶對(duì)短視頻的消費(fèi)份額均超過圖文和長(zhǎng)視頻，在瑣碎時(shí)間下短視頻 媒介消費(fèi)份額為 48.0%，在大段空閑時(shí)間下短視頻份額為 41.3%。直播具有雙向?qū)崟r(shí)互動(dòng)的特點(diǎn)，能夠大幅提升觀眾雙向 信任度。短視頻和直播的興起，大大提升了消費(fèi)者線上購(gòu)物體驗(yàn)，為消費(fèi)者帶來更多的商品細(xì)節(jié)、更生動(dòng)的商品展示方式 以及實(shí)時(shí)溝通的新型線上購(gòu)物形式。

視頻和直播對(duì)電商最直觀的影響是帶來支付轉(zhuǎn)化率的提升。在消費(fèi)者交易場(chǎng)景中，直播間具有更直觀的商品展示效果、主 播刺激性的話術(shù)，能夠大幅提升消費(fèi)者支付轉(zhuǎn)化率。直播電商的下單轉(zhuǎn)化率由圖文的 0.5%、短視 頻的 1.5%，大幅提升至 4.3%。同時(shí)根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，淘寶用戶中觀看直播的用戶比未觀看直播的用戶支付頁(yè)面吊 起占比提升近 4 個(gè)百分點(diǎn)。雖然以直播和短視頻為代表的內(nèi)容電商提升了購(gòu)物體驗(yàn)，但也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，比如過度娛樂 化的內(nèi)容、主播偷稅漏稅等問題。近期直播電商部分超級(jí)頭部賬號(hào)因稅務(wù)問題被監(jiān)管查處也反應(yīng)了行業(yè)不規(guī)范運(yùn)作的現(xiàn)象。相關(guān)監(jiān)管部門已出臺(tái)多部關(guān)于內(nèi)容和直播電商的監(jiān)管指導(dǎo)文件，隨著監(jiān)管的落地預(yù)計(jì)行業(yè)將進(jìn)一步規(guī)范健康發(fā)展。

視頻和直播更深遠(yuǎn)的影響在于改變了消費(fèi)者決策場(chǎng)景。由于短視頻和直播大幅提升內(nèi)容觀看雙方信任度，KOL/KOC 對(duì)消 費(fèi)者的決策重要性影響明顯提升。在以往圖文時(shí)代，用戶只能通過文字、圖片理解 KOL/KOC 博主輸出的內(nèi)容，并無法直 觀的感受文字、圖片背后的創(chuàng)作者的真實(shí)面貌。而視頻和直播將創(chuàng)作者從幕后推向前臺(tái)，用戶觀看不僅是觀看內(nèi)容，也能 直觀看到內(nèi)容背后的創(chuàng)作者，能夠大幅提升對(duì)博主的信任，使得博主的推薦轉(zhuǎn)化率大幅提升，這直接改變了消費(fèi)者決策路 徑，這也是近年來 KOL/KOC興起的主要原因。

流量平臺(tái)上游截流，消費(fèi)者成交場(chǎng)景分散化。隨著視頻、直播等媒介的快速發(fā)展和普及，內(nèi)容/社交等流量平臺(tái)占據(jù)線上用 戶更多時(shí)間，對(duì)消費(fèi)者線上消費(fèi)決策產(chǎn)生重大影響。消費(fèi)者線上購(gòu)物消費(fèi)鏈條分為四步：種草—>逛街—>決策—>比價(jià)。具體包括：1）使用社交/內(nèi)容平臺(tái)時(shí)被“種草”。2）想買東西但沒明確目標(biāo)時(shí)線上“逛街”。3）想買某品類，不知道買哪 一款時(shí)瀏覽內(nèi)容以“決策”。4）明確購(gòu)買商品，不知道買哪一家而進(jìn)行“比價(jià)”。我們發(fā)現(xiàn)在四大環(huán)節(jié)中，流量平臺(tái)在“種 草”環(huán)節(jié)對(duì)電商平臺(tái)產(chǎn)生了威脅，而“比價(jià)”環(huán)節(jié)電商平臺(tái)有明顯優(yōu)勢(shì)，更考驗(yàn)各電商平臺(tái)的商品能力。

內(nèi)容/社交平臺(tái)擁 有更豐富有趣的內(nèi)容和社交關(guān)系鏈，用戶時(shí)長(zhǎng)向內(nèi)容/社交等流量平臺(tái)遷移，疊加各平臺(tái)閉環(huán)電商的構(gòu)建，進(jìn)而在種草環(huán)節(jié) 實(shí)現(xiàn)對(duì)電商平臺(tái)的流量“截流”，特別是一些沖動(dòng)性消費(fèi)需求。其他兩大環(huán)節(jié)中，當(dāng)消費(fèi)者有明確購(gòu)物需求時(shí)，在電商 APP“逛街”體驗(yàn)更好，表現(xiàn)為更高效的商品推薦和沉浸的體驗(yàn)（不被其他內(nèi)容影響）。目前“決策”環(huán)節(jié)流量和電商兩類 平臺(tái)各有優(yōu)勢(shì)，流量平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于有更豐富的內(nèi)容、KOL 進(jìn)行輔助決策，而電商平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在于有更多基于真實(shí)消費(fèi)的 榜單、用戶評(píng)價(jià)、店鋪和商品輔助決策。

3.2 物流基礎(chǔ)設(shè)施的提升影響購(gòu)后時(shí)效體驗(yàn)

履約能力影響購(gòu)后時(shí)效，物流時(shí)效的提升驅(qū)動(dòng)線上購(gòu)物體驗(yàn)無限趨近于線下。線下購(gòu)物即買即得，線上購(gòu)物需要等待商品 交付，時(shí)效體驗(yàn)不如線下，特別是對(duì)于即時(shí)需求的品類（比如餐飲、生鮮、食品飲料）。但是隨著遠(yuǎn)場(chǎng)電商時(shí)效的改進(jìn)以及 近場(chǎng)電商迅猛的發(fā)展，購(gòu)后等待時(shí)間越來越短，購(gòu)物體驗(yàn)無限趨近于線下。根據(jù)購(gòu)后等待時(shí)間長(zhǎng)短，可以把電商分為遠(yuǎn)場(chǎng) 和近場(chǎng)，遠(yuǎn)場(chǎng)電商包括京東當(dāng)日次日達(dá)以及淘寶多日達(dá)等，近場(chǎng)電商包括分鐘級(jí)的前置倉(cāng)（生鮮品類）、外賣（餐飲品類） 等，小時(shí)級(jí)超市到家等以及次日達(dá)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)（生鮮、快消品類）、天貓京東超市（生鮮、快消品類）等。

更多和更近的倉(cāng)帶來更快的配送時(shí)效。近場(chǎng)電商配送時(shí)效最快的模式是叮咚買菜和盒馬這類前置倉(cāng)（盒馬倉(cāng)店一體從物流 配送層面和前置倉(cāng)模式類似），這類模式倉(cāng)一般在消費(fèi)者周圍 3 公里內(nèi)。當(dāng)日/次日達(dá)的天貓/京東超市一般由城市倉(cāng)直發(fā)， 倉(cāng)一般在消費(fèi)者周圍 20 公里內(nèi)。次日達(dá)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)，由中心倉(cāng)發(fā)送（每個(gè)省有 1-2 個(gè)中心倉(cāng)），中心倉(cāng)在消費(fèi)者周圍百公 里范圍內(nèi)。遠(yuǎn)場(chǎng)電商配送表現(xiàn)最好的是京東物流， 2021年雙 11期間，在全國(guó) 93%區(qū)縣、84%鄉(xiāng)鎮(zhèn)實(shí)現(xiàn)了當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)。

不同履約方式成本不同，規(guī)模效應(yīng)和最后一公里配送方式為關(guān)鍵影響因素。目前主流履約方式主要有四種，按成本由低到 高分別是社區(qū)團(tuán)購(gòu)類、通達(dá)系、京東式、以及即時(shí)配送。社區(qū)團(tuán)購(gòu)構(gòu)建“中心倉(cāng)-網(wǎng)格倉(cāng)-自提點(diǎn)”三級(jí)結(jié)構(gòu)物流體系，通達(dá) 系快遞采用干線運(yùn)輸+末端收派件的方式進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，京東采取倉(cāng)儲(chǔ)輻射式履約方式，即時(shí)配送以叮咚買菜和美團(tuán)外賣為代表， 由騎手完成最后一公里的配送。由于各模式運(yùn)轉(zhuǎn)方式的差異，單票成本有明顯異，總的來說，集單（規(guī)模）效應(yīng)和最后一 公里配送方式對(duì)成本影響最大。社區(qū)團(tuán)購(gòu)以中心倉(cāng)（一省一倉(cāng)/一省兩倉(cāng)）為基礎(chǔ)進(jìn)行集單并通過自提的方式解決最后一公 里高昂的成本，通達(dá)系快遞通過干線集單的規(guī)模效應(yīng)有效降低了干線物流成本。京東倉(cāng)配一體的快遞模式?jīng)Q定其履約成本主要來自于倉(cāng)儲(chǔ)和配送。即時(shí)配送缺乏集單效應(yīng)（每個(gè)配送員每次最多配送低個(gè)位數(shù)訂單），單票成本相對(duì)較高。2020 年， 社區(qū)團(tuán)購(gòu)、圓通、京東物流以及叮咚買菜的單票成本分別為約 1.1元、2.1元、16.7 元和 12.7 元。

目前用戶增長(zhǎng)見頂，靜待客單價(jià)提升。21Q3拼多多 MAU和 AAC環(huán)比分別僅提升 300萬(wàn)、1700萬(wàn)，顯示出拼多多用戶增 長(zhǎng)觸頂，單用戶支出的提升將成為拼多多未來增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。對(duì)比來看，拼多多單用戶年消費(fèi)支出 2115元，僅為阿里巴巴的 23%，這主要因?yàn)槠炊喽嗉蝺r(jià)較低，2020 年拼多多件單價(jià) 44 元僅為阿里 2017 年的 45%。提升品牌商品占比以及擴(kuò)品 類或?qū)⒊蔀樘嵘蛦蝺r(jià)的重要途徑。隨著“二選一”的廢除，品牌商進(jìn)駐拼多多不再受限，近期眾多品牌商亦進(jìn)入拼多多開官方旗艦店。但考慮到拼多多低價(jià)的平臺(tái)形象與品牌商對(duì)價(jià)格訴求有所沖突，拼多多的品牌化之路或?qū)⒔?jīng)受考驗(yàn)。

綜合性電商平臺(tái)采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò)。隨著多種電商模式和物流配送模式的興起，單一物流配送網(wǎng)絡(luò)難以滿足 多業(yè)態(tài)電商平臺(tái)的物流配送需求，以阿里、京東為代表的綜合性電商平臺(tái)均開始采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò)。以阿里為例，除了傳統(tǒng)的通達(dá)系干線物流網(wǎng)絡(luò)，還擁有分鐘級(jí)的即時(shí)配送（餓了么、盒馬）、次日自提的社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式（淘菜菜） 以及倉(cāng)儲(chǔ)模式（天貓超市）。

四、 需求側(cè)（人）：“多快好省”是永恒追求， 單一平臺(tái)難以滿足所有需求

4.1“省”是最基礎(chǔ)需求

“省”是基本需求，新模式的崛起突破“省”，達(dá)成形式各不相同。“省”就是價(jià)格便宜、省錢，消費(fèi)者基本的需 求是在一定的預(yù)算約束下能買的起，“省”重要的作用是降低了決策門欄、擴(kuò)大了客群。從近年來各類新電商平臺(tái)的崛起的 態(tài)勢(shì)看，新平臺(tái)的崛起都是以“省”為突破點(diǎn)，比如拼多多、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、直播電商等，但是達(dá)成形式各有不同。一種是利 用流量?jī)?yōu)勢(shì)達(dá)成“省”，比如拼多多將流量聚集于頭部商家/單一 SKU 從而獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)（類似于 Costco）、直播電商通過 大主播聚集流量向品牌方壓價(jià)等。另一種是利用商品端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如國(guó)內(nèi)的京東自營(yíng)、國(guó)外的 Costco 等，通過采購(gòu)端 的規(guī)模效應(yīng)壓低成本，同時(shí)保持較低的毛利率將“低成本”變?yōu)?ldquo;低價(jià)格”回饋給消費(fèi)者，形成正向循環(huán)。

marketplace 型電商依靠流量獲得的“省”，面臨一定約束。利用流量?jī)?yōu)勢(shì)獲得的“省”最大的問題在于平臺(tái)總會(huì)面臨流量 見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，商家無法“多銷”也就不會(huì)再“薄利”銷售，商家不再“薄利”又負(fù)反饋推動(dòng)流量下滑。此外，“省”也面對(duì) 較大競(jìng)爭(zhēng)壓力，因?yàn)榭倳?huì)有新平臺(tái)通過模式創(chuàng)新或者補(bǔ)貼的形式來達(dá)到“省”，當(dāng)新平臺(tái)具有更大的流量吸引力，商家容易 流入到新的流量洼地，比如近些年低價(jià)渠道由淘寶轉(zhuǎn)至拼多多再轉(zhuǎn)至直播電商。

通過提升效率達(dá)成的“省”，更具持續(xù)性。以 Costco、亞馬遜自營(yíng)為代表的通過商品端規(guī)模效應(yīng)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)ㄟ^革新物流 配送模式等提升商品流通效率而形成的“省”更具持續(xù)性。以 Costco 為例，通過選品能力，將 SKU 控制在 4000 左右，提升單個(gè) SKU向商家的議價(jià)能力，進(jìn)而降低成本。與此同時(shí)，Costco毛利率常年維持較低水平，表明 Costco將規(guī)模效應(yīng) 下降低的成本“回饋”給了消費(fèi)者。最終形成通過極具競(jìng)爭(zhēng)力的商品吸引消費(fèi)者，再通過其他途徑獲得利潤(rùn)的商業(yè)模式， 比如 Costco通過會(huì)員費(fèi)獲得利潤(rùn)、亞馬遜通過第三方商家傭金和廣告費(fèi)獲得利潤(rùn)。FY2016-2020 Costco始終維持 11%左右較低毛利率，而會(huì)員收入占經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比例高達(dá) 70%左右，表明利潤(rùn)主要由會(huì)員收入而非商品銷售貢獻(xiàn)。

五、 投資分析

“多”指品類多，消費(fèi)者偏好一站式買齊所有品類。一個(gè)平臺(tái)品類越豐富越能滿足消費(fèi)者多樣性需求，全品類電商平臺(tái)較 垂直電商有明顯優(yōu)勢(shì)。品類多要求平臺(tái)有足夠多長(zhǎng)尾商家，要求平臺(tái)流量分發(fā)需要照顧中小商家，平臺(tái)綜合經(jīng)營(yíng)成本要低， 代表平臺(tái)是淘寶和閑魚。2018年淘寶原創(chuàng)特色商家數(shù)量達(dá) 10萬(wàn)家，占阿里中國(guó)零售交易市場(chǎng) GMV 比例超 17%，2020年 閑魚貢獻(xiàn)額外百萬(wàn)級(jí)商家。實(shí)際上淘寶最初就是 C2C 交易社區(qū)，但是由于假貨問題以及消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)購(gòu)物的需求，近些 年阿里逐步加大天貓的發(fā)展，體現(xiàn)在近些年天貓占淘寶系總 GMV 比重持續(xù)提升。

但是我們認(rèn)為商品種類多的淘寶同樣具 備較強(qiáng)護(hù)城河，因?yàn)楸姸嚅L(zhǎng)尾特色商家需要時(shí)間積累、商家和商品的多樣性能進(jìn)一步豐富淘寶首頁(yè)信息流的趣味性。隨著阿里 2022財(cái)年加大對(duì)中小商家的扶持力度，結(jié)合近期我們的觀察，我們認(rèn)為阿里正重新重視淘寶商家的重要性，我們觀察 到在淘寶首頁(yè)信息流中非天貓店鋪和商品推送數(shù)量增多、并通過構(gòu)建特色商家榜單為原創(chuàng)商家引流等。

“快”指配送時(shí)效，物流能力強(qiáng)的公司具備優(yōu)勢(shì)。對(duì)消費(fèi)者來說下單后交付時(shí)效越快越好，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)不同品類時(shí)效性 敏感度有所不同，餐飲、生鮮等品類時(shí)效性要求最高，處于分鐘級(jí)（30 分鐘）；對(duì)食品等快消品時(shí)效要求次之，時(shí)效要求 一般在當(dāng)日貨次日達(dá)。京東自營(yíng)、美團(tuán)外賣等平臺(tái)能夠更好的滿足消費(fèi)者對(duì)“快”的需求。以京東自營(yíng)為例，2010 年開始 提出“211”戰(zhàn)略（即上午 11 點(diǎn)前收到的所有訂單將于當(dāng)天配送，晚上 11 點(diǎn)前收到的訂單將于次日下午 3 點(diǎn)前完成配送）， 加強(qiáng)其在用戶心中“快”的心智。

2019 年 8 月進(jìn)一步推出“千縣萬(wàn)鎮(zhèn) 24 小時(shí)達(dá)”，擴(kuò)大“快”的影響范圍，2020 年底已 經(jīng)覆蓋全國(guó) 90%以上的區(qū)縣，遙遙領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。美團(tuán)外賣同樣將配送速度作為核心優(yōu)先，因?yàn)橥赓u相比于其他品類對(duì)時(shí) 效敏感性更強(qiáng)，美團(tuán)外賣廣告語(yǔ)至今都是“美團(tuán)外賣，送啥都快”，2017年美團(tuán)外賣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平均每單配送時(shí)長(zhǎng) 30分鐘。此外，隨著美團(tuán)外賣將品類延伸至生鮮及其他品類，相關(guān)廣告語(yǔ)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“快”，比如“美團(tuán)外賣，買藥也快”等。

“好”指商品質(zhì)量更令消費(fèi)者放心、購(gòu)物體驗(yàn)更好。代表平臺(tái)是天貓、京東和抖音電商等。天貓是中國(guó)最大的品牌集合電 商，由于中國(guó)消費(fèi)者通常沒有在品牌官網(wǎng)消費(fèi)的習(xí)慣，天貓旗艦店實(shí)際上約等于“第二品牌官網(wǎng)”，能夠給消費(fèi)者提供足夠 的正品信任度，京東自營(yíng)擁有類似作用。雖然“二選一”被廢除，但我們認(rèn)為并不會(huì)動(dòng)搖天貓作為品牌“第二”官網(wǎng)的地 位。這主要因?yàn)槠放七\(yùn)營(yíng)需要時(shí)間的沉淀、需要私域經(jīng)營(yíng)陣地（復(fù)購(gòu)），這天然與“以量換價(jià)”的性價(jià)比電商平臺(tái)、更娛樂 化的直播電商平臺(tái)有所沖突。

此外，某種程度上品牌的作用是以價(jià)格替代挑選成本，因此品牌商更愿意選擇高價(jià)值用戶占 比和規(guī)模更大的平臺(tái)作為品牌運(yùn)營(yíng)主陣地。阿里“客戶第一”的經(jīng)營(yíng)理念亦更利于品牌商日常經(jīng)營(yíng)。抖音電商更好的體驗(yàn) 在于其更豐富的內(nèi)容體系以及更好的直播展示表現(xiàn)。短視頻內(nèi)容端，抖音擁有最全的 KOL 和內(nèi)容生態(tài)，不僅提供充分的購(gòu) 前的消費(fèi)決策信息，還能激發(fā)消費(fèi)者潛在購(gòu)物需求。直播內(nèi)容端，抖音直播間主播表現(xiàn)、燈光布景氛圍更好，能更好的展 示商品特點(diǎn)，促進(jìn)消費(fèi)者下單轉(zhuǎn)化。

5.1 單一平臺(tái)難以滿足所有需求，矩陣化是較優(yōu)解

一種模式并不能滿足所有需求，對(duì)于電商平臺(tái)來說矩陣化運(yùn)營(yíng)是較優(yōu)解。正如上述所說，在目前各種電商業(yè)態(tài)中，尚不存 在一種模式能同時(shí)滿足消費(fèi)者“省”和“多快好”的需求，同時(shí)全方面領(lǐng)先其他業(yè)態(tài)，因此我們認(rèn)為通過多種產(chǎn)品滿足消 費(fèi)者不同需求，最終通過產(chǎn)品矩陣滿足消費(fèi)者全部需求更為有效。以阿里巴巴為例，其構(gòu)建了淘寶天貓，淘特、閑魚、點(diǎn) 淘的“1+X”電商矩陣，全面滿足消費(fèi)者對(duì)“多快好省”的不同偏好。

六、 電商平臺(tái)：各有所長(zhǎng)，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年

6.1 電商平臺(tái)股價(jià)復(fù)盤：基本面驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)，不同平臺(tái)各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年

14Q4 到 15Q2：京東跑贏阿里，京東憑借正品和物流優(yōu)勢(shì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诎⒗铩?014 年 3 月與騰訊的戰(zhàn)略合作提升了京東 移動(dòng)端流量資源，并隨著物流下沉吸引了低線用戶。與此同時(shí)，這一階段京東憑借著其正品和物流兩大優(yōu)勢(shì) GMV 呈現(xiàn)加 速增長(zhǎng)趨勢(shì)，并持續(xù)高于淘寶天貓，特別是京東 3P 業(yè)務(wù)中服裝鞋履等品類GMV 增速更快。

15Q3 到 19Q2：阿里跑贏京東，主因天貓?jiān)鏊俪掷m(xù)高于京東。淘寶移動(dòng)化成功后，流量逐步向天貓傾斜，在此階段天貓 GMV 增速逐步從追上到持續(xù)高于京東增速。與此同時(shí)，2015 年 8 月阿里與蘇寧互相持股戰(zhàn)略合作，提升在 3C 家電方面 競(jìng)爭(zhēng)力，并開始實(shí)行“新零售戰(zhàn)略”，逐步做“重”提升競(jìng)爭(zhēng)力。之后京東受困于服裝等品類發(fā)展受限、公司創(chuàng)始人個(gè)人問 題等，GMV、收入等增速在規(guī)模更小的情況下反而更慢。

19Q3 到 2020 年底：拼多多高速增長(zhǎng)，股價(jià)顯著跑贏同業(yè)。2019 年 6 月份拼多多推出百億補(bǔ)貼計(jì)劃，這一戰(zhàn)略性投入極 大的提升了拼多多在消費(fèi)者心中的信任度，構(gòu)建了“便宜”的購(gòu)物心智，在此之后拼多多用戶規(guī)模、GMV、收入等增長(zhǎng)數(shù) 據(jù)超高速發(fā)展。雖然銷售費(fèi)用率多次超過 100%，但是市場(chǎng)選擇擁抱拼多多的高速增長(zhǎng)，拼多多股價(jià)在 20Q4 拼多多用戶 規(guī)模超過阿里成為行業(yè)第一時(shí)達(dá)到頂峰，但是隨后由于用戶增長(zhǎng)見頂、用工等負(fù)面事件影響，拼多多股價(jià)在 2021年初之后 急轉(zhuǎn)直下。

2021 年初至今：京東顯著跑贏阿里和拼多多。2020 年底國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布對(duì)阿里“二選一”行為進(jìn)行反壟斷調(diào)查， “二選一”徹底成為歷史，京東、抖音成為主要受益者。此外，2020 年疫情展現(xiàn)了京東物流的優(yōu)秀的配送能力，凸顯京東 獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，由于抖音直播電商的高速發(fā)展，對(duì)淘系服裝配飾等品類帶來巨大沖擊、對(duì)京東履約能力強(qiáng)的自營(yíng)平 臺(tái)沖擊較小，這段時(shí)間內(nèi)京東收入表現(xiàn)穩(wěn)健，持續(xù)高于阿里、拼多多業(yè)績(jī)表現(xiàn)，股價(jià)在此區(qū)間明顯跑贏另外兩家公司。

6.2 阿里巴巴：強(qiáng)供給、多矩陣、用戶價(jià)值高的龍頭電商平臺(tái)

強(qiáng)于供給側(cè)，核心用戶基本盤穩(wěn)健。供給側(cè)，阿里擁有服裝、美妝等核心品類，同時(shí)在生鮮、家居家裝等新品類布局有較 大發(fā)展?jié)摿ΑＯM(fèi)側(cè)，阿里擁有全網(wǎng)規(guī)模最廣質(zhì)量最高的消費(fèi)群體，基本盤穩(wěn)健。阿里中國(guó)零售消費(fèi)者年平均消費(fèi)金額超 9000 元，其中 25-45 歲用戶貢獻(xiàn) 70%GMV，這類用戶年平均消費(fèi)金額是阿里大盤的 1.4 倍。與此同時(shí)，擁有超 5000 萬(wàn) “88VIP”、“淘寶省錢卡”等高價(jià)值付費(fèi)用戶，“88VIP”用戶年平均消費(fèi)金額是阿里大盤的 8 倍，這些核心用戶是阿里電 商業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的基本盤。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

用戶增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼，未來關(guān)注用戶使用時(shí)長(zhǎng)的提升。矩陣化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)用戶規(guī)模持續(xù)提升，21Q3 中國(guó)零售年活躍買家達(dá) 8.63 億，月活用戶達(dá) 9.46 億，規(guī)模和增速均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。矩陣化經(jīng)營(yíng)主要由于單一淘寶 APP 難以滿足所有用戶的 需求，特別是初級(jí)電商用戶對(duì)性價(jià)比商品和簡(jiǎn)單化操作的需求。但淘寶 APP 仍是最重要電商平臺(tái)，我們認(rèn)為目前淘系核心 電商板塊已經(jīng)形成淘寶 APP 作為內(nèi)容化購(gòu)物平臺(tái)，淘寶商家和天貓商家提供差異化商品供給能力的模式。

目前淘寶內(nèi)容化 已初見成效，體現(xiàn)在內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量的不斷提升、逛逛內(nèi)容板塊與主頁(yè)信息流、店鋪逐步打通以及內(nèi)容營(yíng)銷商業(yè)化的初步 落地。但內(nèi)容體系距離抖音、小紅書等內(nèi)容平臺(tái)還有一定差距，距離成為消費(fèi)決策和消費(fèi)購(gòu)買雙項(xiàng)第一平臺(tái)還有一定距離。我們認(rèn)為未來觀察淘寶 APP 內(nèi)容化進(jìn)程最佳指標(biāo)是用戶時(shí)長(zhǎng)。抖音、小紅書、B 站等內(nèi)容平臺(tái)目前人均單日使用時(shí)長(zhǎng)分別 達(dá)到約 110、50、88 分鐘，而淘寶人均單日使用時(shí)長(zhǎng)只有約 20 分鐘。我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)淘寶在用戶使用時(shí)長(zhǎng)方面還有巨大 增長(zhǎng)空間，伴隨著時(shí)長(zhǎng)的提升，商業(yè)化亦有巨大增長(zhǎng)空間。

面臨多種競(jìng)爭(zhēng)壓力，關(guān)注核心電商業(yè)務(wù)利潤(rùn)率改善拐點(diǎn)。近期由于消費(fèi)增速放緩以及競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，阿里核心電商業(yè)務(wù)明 顯承壓。關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)壓力我們認(rèn)為阿里正通過組織架構(gòu)調(diào)整開始有序應(yīng)戰(zhàn)。具體包括，淘特&淘菜菜應(yīng)對(duì)拼多多，新成立的 B2C 事業(yè)群（主要為天貓超市）應(yīng)對(duì)京東，淘寶天貓（特別是點(diǎn)淘和逛逛）應(yīng)對(duì)抖音直播。從目前進(jìn)展看，與拼多多競(jìng)爭(zhēng) 有所減弱，體現(xiàn)在淘寶與拼多多用戶重合用戶數(shù)量的減少以及淘特良好的用戶增長(zhǎng)。與京東的競(jìng)爭(zhēng)是基礎(chǔ)設(shè)施的競(jìng)爭(zhēng)，需 要“天貓超市”持續(xù)提升當(dāng)日及次日達(dá)覆蓋區(qū)域，目前與京東時(shí)效性還有差距。

與抖音直播的競(jìng)爭(zhēng)更加考驗(yàn)產(chǎn)品能力與內(nèi) 容運(yùn)營(yíng)能力，目前來看雖然內(nèi)容數(shù)量提升明顯，9 月份日均短視頻提交量較 4 月份提升 100%，但達(dá)人/主播培養(yǎng)能力、內(nèi) 容分發(fā)能力、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)量等較抖音還有一定差距。我們認(rèn)為觀察阿里電商競(jìng)爭(zhēng)力首先需要看關(guān)鍵策略投入前商業(yè)經(jīng)調(diào)整 利潤(rùn)率（觀察淘寶天貓核心電商利潤(rùn)率的指標(biāo)）止跌拐點(diǎn)，其次看客戶管理收入增速回升拐點(diǎn)。利潤(rùn)率改善說明營(yíng)銷補(bǔ)貼 投入有所降低，客戶管理收入回升意味核心電商 GMV 增速回升、市占率回升。

組織架構(gòu)向板塊化治理升級(jí)，強(qiáng)調(diào)分權(quán)與敏捷。阿里自 2021年開始組織架構(gòu)從 2015 年實(shí)行的“中臺(tái)化”向“板塊化”升 級(jí)。組織調(diào)整大的方向分為“合”和“分”，“合”強(qiáng)調(diào)協(xié)同是效率導(dǎo)向，“分”強(qiáng)調(diào)放權(quán)是增長(zhǎng)導(dǎo)向。我們認(rèn)為隨著阿里業(yè) 態(tài)進(jìn)一步多樣以及各業(yè)務(wù)均面臨較大競(jìng)爭(zhēng)，“板塊化”治理體系更容易激發(fā)人員積極性、提升組織敏捷性，促進(jìn)各板塊業(yè)務(wù) 高效發(fā)展。目前四大板塊負(fù)責(zé)人包括中國(guó)數(shù)字商業(yè)板塊戴珊、海外數(shù)字商業(yè)板塊蔣凡、本地生活俞永福、云與科技張建鋒， 均是取得顯著成績(jī)的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，預(yù)計(jì)隨著組織架構(gòu)調(diào)整完畢各業(yè)務(wù)發(fā)展將有所提速。

6.3 京東：深耕物流基礎(chǔ)設(shè)施的新型實(shí)體經(jīng)濟(jì)電商平臺(tái)

品類成功從 3C 家電拓展到超市品類，消費(fèi)者畫像良好。京東以 3C 家電起家，2020 年疫情期間抓住機(jī)遇，憑借其良好的 物流能力，成功獲得超市品類的用戶心智，21Q3 超市品類兩年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 35%。此外，受益于“二選一”廢除，服 裝、美妝等品類的商家加速進(jìn)入京東，21Q3 3P 業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)高達(dá) 45%。第三方商家的加速入駐不僅補(bǔ)足了傳統(tǒng)弱勢(shì)品類， 還提升零售板塊利潤(rùn)率、優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)。由于 3C 家電品類較強(qiáng)勢(shì)，此前京東男性用戶占比較多，而隨著品類更加豐富， 京東用戶結(jié)構(gòu)將更為均衡。整體看，京東用戶主要以高線城市高價(jià)值客群為主，2020年單用戶支出達(dá)5536 元。

物流配送能力護(hù)城河顯著，受內(nèi)容/社交平臺(tái)沖擊較小。京東擁有覆蓋全國(guó)最廣地區(qū)、最全商品的當(dāng)日及次日達(dá)配送網(wǎng)絡(luò)， 京東商城全部自營(yíng)商品在全國(guó) 90%區(qū)縣實(shí)現(xiàn)當(dāng)日次日達(dá)。物流建設(shè)需要長(zhǎng)時(shí)間、重資金投入，京東在此領(lǐng)域護(hù)城河顯著。此外，京東也在完善小時(shí)達(dá)物流能力，目前已在 300+城市實(shí)現(xiàn)小時(shí)達(dá)能力。內(nèi)容/社交等平臺(tái)在消費(fèi)者購(gòu)物鏈中“種草”、 “決策”等環(huán)節(jié)對(duì) marketplace型電商平臺(tái)沖擊明顯，但京東強(qiáng)于零售能力（供應(yīng)鏈和物流），受內(nèi)容/社交平臺(tái)影響最小， 從京東 2021 年至今主業(yè)電商穩(wěn)健的表現(xiàn)也有所體現(xiàn)，21Q3 京東主業(yè)電商收入增速 23%較 21Q1 收入增速下降 12pcts， 而阿里、拼多多同期主業(yè)電商增速分別下降 37 pcts、106pcts。

毛利率和履約費(fèi)用率驅(qū)動(dòng)盈利能力逐步提升。受益于規(guī)模效應(yīng)，即使品類從 3C 家電拓展到快消品、物流基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)下 沉，京東的毛利率和履約費(fèi)用率均保持穩(wěn)定改善趨勢(shì)，毛利率從 2014年的 11.6%提升至 2020年的 14.6%，履約費(fèi)用率從 2012 年 7.0%下降到 2020 年 6.5%。受益于毛利率和履約費(fèi)用率改善，京東 Non-Gapp 凈利率從 2014 年的 0.3%增長(zhǎng)至 2020 年 2.3%。

6.4 美團(tuán)：從“萬(wàn)物商店”到“萬(wàn)物到家”的電商平臺(tái)

餐飲等核心品類壁壘堅(jiān)固，向生鮮等新品類蓬勃邁進(jìn)。按收入計(jì)，美團(tuán)外賣市占率仍在不斷提升，21Q3 市占率提升至 74%。商家供給側(cè)美團(tuán)優(yōu)勢(shì)依然領(lǐng)先，美團(tuán)商家端 DAU 是餓了么的 1.75 倍。美團(tuán)仍在拓展新品類，比如在生鮮快消品方 面，美團(tuán)優(yōu)選和美團(tuán)買菜分別面向中低線城市和一線城市提供次日達(dá)和小時(shí)達(dá)服務(wù)，其中美團(tuán)優(yōu)選仍處于社區(qū)團(tuán)購(gòu)領(lǐng)先地 位。此外，美團(tuán)閃送正致力于將全品類商品實(shí)現(xiàn)“半小時(shí)達(dá)”，特別是醫(yī)藥、鮮花等高時(shí)效性品類，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“萬(wàn)物到家”

“萬(wàn)物到家”的基礎(chǔ)是強(qiáng)有力的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，即時(shí)配送具有高進(jìn)入門檻、低利潤(rùn)率的特點(diǎn)。以“萬(wàn)物到家”起始品類外 賣為例，其對(duì)時(shí)間極為敏感，因此配送時(shí)效是消費(fèi)者選擇平臺(tái)的關(guān)鍵因素。美團(tuán)外賣自發(fā)展初期就始終強(qiáng)調(diào)速度的重要性， 甚至廣告宣傳都是“美團(tuán)外賣，送啥都快”。通過自建物流網(wǎng)絡(luò)（目前部分為加盟商）、加強(qiáng)算法調(diào)動(dòng)能力，實(shí)現(xiàn)配送時(shí)效 的領(lǐng)先（2017年平均外賣配送時(shí)長(zhǎng)即為 30分鐘），進(jìn)而贏得外賣大部分市場(chǎng)份額。如前所述，即時(shí)配送成本極高，特別依 賴訂單密度，進(jìn)而具有高進(jìn)入門檻、低利潤(rùn)率的特點(diǎn)。以美團(tuán)外賣為例，在 19Q2其日均外賣訂單量達(dá)到 2290萬(wàn)單時(shí)，才 第一次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率轉(zhuǎn)正。因此，美團(tuán)強(qiáng)有力的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)是其“萬(wàn)物到家”愿景的基礎(chǔ)，也是抵御其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 超強(qiáng)護(hù)城河。

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